CPPI (Portfolioversicherung)

Einsteiger-Block

Parameter: Multiplikator m = 3, Floor = 80.000 Euro, Startportfolio = 100.000 Euro.

Startallokation:

• Cushion (Puffer) = 100.000 − 80.000 = 20.000 Euro
• Aktienallokation = 3 × 20.000 = 60.000 Euro in Aktien
• Restbetrag = 40.000 Euro in Anleihen/Cash

Szenario A: Markt fällt 20 %

• Aktien: 60.000 × 0,80 = 48.000 Euro
• Anleihen: 40.000 Euro (angenommen stabil)
• Neues Portfolio: 88.000 Euro
• Neuer Cushion: 88.000 − 80.000 = 8.000 Euro
• Neue Aktienallokation: 3 × 8.000 = 24.000 Euro → Verkauf von 24.000 Euro Aktien, Kauf von Anleihen

Die CPPI hat die Aktienquote automatisch von 60 % auf 27 % reduziert.

Szenario B: Markt fällt 35 % ohne Rebalancing dazwischen

• Aktien: 60.000 × 0,65 = 39.000 Euro
• Anleihen: 40.000 Euro
• Neues Portfolio: 79.000 Euro < Floor von 80.000 Euro
• Cash Lock: Cushion negativ → alle Assets in Anleihen/Cash

Der Floor wurde durchbrochen. Im echten Strukturprodukt übernimmt hier der Emittent das sogenannte Gap-Risiko (Kurssprung größer als 1/m des Portfoliowerts) durch interne Absicherung.

Szenario C: Markt steigt 20 %

• Aktien: 60.000 × 1,20 = 72.000 Euro
• Anleihen: 40.000 Euro
• Neues Portfolio: 112.000 Euro
• Neuer Cushion: 112.000 − 80.000 = 32.000 Euro
• Neue Aktienallokation: 3 × 32.000 = 96.000 Euro → Kauf von 24.000 Euro Aktien, Verkauf von Anleihen

CPPI kauft nach starken Anstiegen automatisch Aktien hinzu: konvexes, trenfolgendes Verhalten.

Die CPPI-Formel im Detail

E = m × (V − F)

E = Aktienallokation (Equity)
m = Multiplikator (typisch 3–5)
V = aktueller Portfoliowert
F = Floor (garantiertes Mindestkapital)

Der Multiplikator m bestimmt den Trade-off:

• Höheres m: Mehr Aktienexposure, höheres Aufwärtspotenzial, aber schmalerer Sicherheitspuffer: Der Floor kann bei einem Drawdown von 1/m brechen.
• Niedrigeres m: Sichererer Floor-Schutz, aber weniger Marktbeteiligung.

Maximaler Drawdown bis zum Floor-Bruch (ohne Gap-Risiko) = 1/m:

• Bei m = 3: ein Einzel-Drawdown > 33 % vor dem nächsten Rebalancing → Floor-Bruch
• Bei m = 5: ein Einzel-Drawdown > 20 % → Floor-Bruch
• Bei m = 2: ein Einzel-Drawdown > 50 % → Floor-Bruch

Zwei strukturelle Probleme in der Praxis

Problem 1: Der Cash Lock

Der Cash Lock tritt ein, wenn das Portfolio auf den Floor-Wert fällt und die gesamte Aktienallokation auf null sinkt. Ab diesem Moment ist die CPPI vollständig in Anleihen/Cash und kann an einer Markterholung nicht mehr teilnehmen, weil die Formel 0 liefert:

E = m × (Floor − Floor) = 0

Ein Anleger, dessen 100.000-Euro-Portfolio 2020 im März-Crash auf 80.000 Euro (Floor) gefallen wäre, hätte die darauffolgende Erholung von +60 % vollständig verpasst. Das ist der größte praktische Nachteil von CPPI gegenüber einem statischen Buy-and-Hold.

Problem 2: Volatility Drag in Seitwärtsmärkten

In einem unruhigen Seitwärtsmarkt erzeugt CPPI einen systemischen Kauf-hoch-Verkauf-tief-Effekt:

1. Markt steigt 10 % → CPPI kauft Aktien nach (Cushion größer, E steigt)
2. Markt fällt 10 % → CPPI verkauft Aktien (Cushion kleiner, E sinkt)
3. Markt wieder auf Ausgangsniveau → CPPI hat netto teurer gekauft als verkauft

Dieser Pfadabhängigkeits-Effekt kostet in volatilen Seitwärtsmärkten Rendite. Je höher der Multiplikator und je häufiger das Rebalancing, desto stärker der Drag.

Wann CPPI trotzdem sinnvoll ist

CPPI hat zwei legitime Anwendungsfälle:

1. Knapp vor Rentenbeginn mit hartem Mindestkapital Ein 58-Jähriger, der in 7 Jahren definitiv 300.000 Euro als Rentenkapital braucht, kann sein 350.000-Euro-Depot mit Floor = 300.000 Euro und m = 3 schützen. Er partizipiert am Marktaufschwung (Cushion 50.000 × 3 = 150.000 Euro in Aktien) und schützt gleichzeitig das Minimum.

2. Strukturprodukte als CPPI-Vehikel Viele Garantiezertifikate und Kapitalschutzprodukte nutzen CPPI intern. Der Anleger muss die Mechanik nicht selbst implementieren, das übernimmt der Emittent, der auch das Gap-Risiko absichert. Der Preis: Emittenten-Gebühren und Kreditrisiko gegenüber dem Emittenten.

Fortgeschrittene-Ebene

CPPI vs. OBPI (Option-Based Portfolio Insurance)

CPPI ist eine dynamische Replikationsstrategie. Die Alternative, OBPI (Option-Based Portfolio Insurance), erreicht dasselbe Ziel durch den direkten Kauf einer Protective Put Option:

Merkmal	CPPI	OBPI
Kosten	Transaktionskosten beim Rebalancing	Optionsprämie upfront
Cash-Lock-Risiko	Ja	Nein (Put garantiert Floor)
Volatility Drag	Ja (in Seitwärtsmärkten)	Nein
Pfadabhängigkeit	Hoch	Niedrig
Praktikabilität	Komplex (laufendes Rebalancing)	Einfacher (einmaliger Kauf)

In der Praxis ist OBPI bei liquiden Index-Optionen oft die effizientere Wahl, wenn der Schutzbedarf kurzfristig (< 2 Jahre) ist. Für längere Horizonte wird CPPI bevorzugt, weil langfristige Optionen teuer und illiquide sind.

Kontinuierliches vs. diskretes Rebalancing

Die theoretische CPPI setzt kontinuierliches Rebalancing voraus. In der Praxis wird täglich, wöchentlich oder bei Schwellenüberschreitung rebalanciert. Das erzeugt Gap-Risiko: Zwischen zwei Rebalancing-Zeitpunkten kann der Markt um mehr als 1/m fallen und den Floor durchbrechen. Professionelle CPPI-Implementierungen sichern dieses Risiko durch Optionen oder interne Reserven ab.

Fehlinterpretation 1: „CPPI garantiert immer den Floor.”

CPPI garantiert den Floor nur bei kontinuierlichem Rebalancing und ohne Kurssprünge (Gap-Risiko). Bei einem Overnight-Crash von −35 % kann ein CPPI mit m = 3 den Floor durchbrechen. Das Produktversprechen von Garantiezertifikaten, die CPPI nutzen, wird durch separate Gap-Risikoabsicherung des Emittenten erfüllt, nicht durch die CPPI-Mechanik allein.

Fehlinterpretation 2: „Ein Cash Lock ist kein Problem, das Kapital ist ja gesichert.”

Im Cash Lock ist der Floor gesichert, aber alle weiteren Gewinne entgehen dem Anleger. Wenn der Markt nach einem Cash-Lock-Ereignis 80 % steigt, hat der Anleger davon nichts. Der Preis des Schutzes ist nicht nur die Volatility Drag während des normalen Betriebs, sondern der vollständige Verzicht auf Aufholrenditen nach einem Crash. Das ist für langfristige Anleger often teurer als der Schutz wert ist.