Factor Timing

Einsteiger-Block

Der Value-Faktor hat von 1927 bis heute eine gut dokumentierte Prämie von ca. 3–4 % p.a. gegenüber dem Gesamtmarkt geliefert (Fama-French, 1992). Trotzdem gilt er seit dem Dot-com-Boom als “kaputt”, und zwar immer wieder.

Das Value-Timing-Problem:

• 1990–2006: Value outperformt. Alles spricht für Value-ETFs.
• 2007: Wachstumstitel beginnen zu dominieren. Die ersten Value-Anleger zweifeln.
• 2007–2020: 13 Jahre Value-Underperformance. Ein Anleger, der 2007 von Value in Growth wechselte, vermied den Rückstand. Aber:
  • Wer wusste 2007, dass der Zyklus 13 Jahre dauern würde?
  • 2021–2022: Value kehrt schlagartig zurück. +15 % gegenüber Growth innerhalb von 18 Monaten.
  • Ein Aussteiger aus 2007 hat diese Erholung verpasst und ist damit langfristig schlechter als ein Buy-and-Hold-Faktoranleger.

Das ist die Grundstruktur des Factor-Timing-Problems: Der Zeitpunkt des Wiedereinstiegs ist strukturell schwerer zu treffen als der Ausstieg.

Die empirische Evidenz gegen Factor Timing

AQR Capital Management (Asness et al., 2019): Die Studie „Factor Momentum Everywhere” dokumentiert, dass Faktoren tatsächlich Momentum aufweisen, aber nur über Zeiträume von 1 bis 12 Monaten. Für Privatanleger ist dieses Signal nach Transaktionskosten, Bid-Ask-Spreads und Steuern nicht monetarisierbar.

Research Affiliates (Arnott, Beck, Kalesnik, 2016): „Timing Smart Beta” zeigt, dass die Faktoren, die zuletzt am stärksten performten, im Durchschnitt anschließend teuer bewertet sind und underperformen. Momentum-basiertes Factor Timing (buy what just worked) ist damit strukturell falsch.

Dimensional Fund Advisors: Konsistentes Ergebnis über Jahrzehnte: Anleger, die in Unterperformance-Phasen aus Faktoren aussteigen, erzielen systematisch niedrigere Renditen als Anleger, die die Allokation halten.

Warum Faktoren so schwer durchzuhalten sind

Faktoren existieren, weil sie unbequem sind. Das ist kein Bug, sondern der Mechanismus, der die Prämie aufrecht erhält:

• Value bedeutet: billige, oft ungeliebte Unternehmen kaufen, während alle über glamouröse Wachstumstitel reden.
• Momentum bedeutet: Gewinner kaufen und Verlierer verkaufen, das fühlt sich wie teuer kaufen an.
• Low Volatility bedeutet: langweilige Aktien kaufen, während der Markt aufregt.

In langen Unterperformance-Phasen erzeugt jeder Faktor denselben psychologischen Druck: Der Faktor ist diesmal wirklich kaputt. Dieser Druck ist das Signal, das Patient-Holder von Nicht-Patient-Holdern trennt. Wer unter Druck aussteigt, wird zum Gegenpart, der die Prämie an geduldige Langfristanleger überträgt.

Der Unterschied zwischen Faktor-Gewichtung und Factor Timing

Es gibt eine legitime Nutzung von Faktor-Research für Portfolioentscheidungen:

Legitim: Die Höhe der Faktor-Allokation als strategische Entscheidung treffen. Entscheiden, dass 20 % des Portfolios in Value-ETFs investiert werden, und diese Gewichtung über Jahrzehnte halten.

Problematisch: Die Faktor-Allokation dynamisch anpassen basierend auf jüngster Performance, CAPE-Bewertung der Faktoren oder Marktkommentaren.

Der Unterschied: Die erste Entscheidung erfordert keine Timing-Fähigkeit. Die zweite setzt sie voraus, und diese Fähigkeit existiert beim durchschnittlichen Anleger empirisch nicht.

Fortgeschrittene-Ebene

Der Faktor-Zoo und das Datenmining-Problem

Harvey, Liu & Zhu (2016) dokumentierten über 316 publizierte Faktoren in der akademischen Literatur. Nach korrekter statistischer Adjustierung für multiples Testen kommen sie zu dem Schluss: Die Mehrheit dieser Faktoren ist wahrscheinlich Datenmining: Sie existierten im historischen Datensatz, aber nicht in der Realität. Die robustesten Faktoren (Value, Momentum, Quality, Low Beta, Size) haben unabhängige theoretische Grundlagen und Replikation in Out-of-Sample-Daten. Für den Timing-Anleger ergibt sich daraus ein weiteres Problem: Er kann nicht wissen, welche Faktoren nach dem Publikationsdatum noch funktionieren.

Factor Crowding

Mit dem Wachstum von Smart-Beta-ETFs, über 1 Billion USD AUM in Faktor-ETFs weltweit (2023), sind einige Faktoren möglicherweise teilweise arbitriert. Factor Crowding bedeutet: Wenn zu viele Anleger dasselbe tun, komprimiert sich die Bewertungsdifferenz, die den Faktor erzeugt. Faktoren, die in Crowding-Situationen aufgebaut werden, haben nachfolgende Renditerückgänge erlebt. Das macht Factor Timing noch schwieriger: Nicht nur muss man den Faktor-Zyklus treffen, man muss auch das Crowding-Niveau einschätzen.

Multifaktor-Diversifikation als Alternative zu Timing

Die akademisch robuste Alternative zu Factor Timing: Halte mehrere Faktoren gleichzeitig. Value, Momentum und Quality haben historisch niedrige oder leicht negative Korrelation zueinander. Ein Anleger, der alle drei hält, glättet die Faktor-Zyklen heraus, ohne auf Timing angewiesen zu sein.

Fehlinterpretation 1: „Value hat 13 Jahre underperformt, der Faktor ist kaputt.”

Je länger ein fundamental begründeter Faktor underperformt, desto höher wird die Bewertungsprämie für Value-Aktien und desto attraktiver ist die künftige erwartete Rendite. Ein Faktor, der 13 Jahre Underperformance durchlebt hat, hat oft eine historisch günstige Bewertung. Die Schlussfolgerung „Faktor kaputt” ist empirisch das Gegenteil von dem, was die Daten nahelegen.

Fehlinterpretation 2: „Ich rotiere nur in den Faktor, der gerade gut läuft.”

Das ist performancebasiertes Factor Timing, und es kauft per Definition teuer. Faktoren mit zuletzt starker Performance weisen typischerweise höhere Bewertungen auf (z. B. höhere KGV für Momentum-Stocks). Die erwartete Zukunftsrendite sinkt mit steigender Bewertung.