Verhalten

Survivorship Bias

Was ist survivorship bias beim investieren?

Survivorship Bias erklärt: Warum Fondsstatistiken systematisch zu positiv wirken, warum fast jeder zweite aktive Fonds aus den Daten verschwindet und was das für Renditeerwartungen bedeutet.

Survivorship Bias beschreibt die systematische Verzerrung, die entsteht, wenn Analysen nur Überlebende einer Selektion berücksichtigen und gescheiterte Fälle aus den Daten verschwinden. Im Kontext von Investmentfonds bedeutet das: Fonds, die schlecht performten und daher geschlossen oder mit anderen Fonds fusioniert wurden, tauchen in historischen Renditestatistiken nicht mehr auf. Die verbleibenden Fonds sind per Definition überdurchschnittlich performend, was Durchschnittsrenditen aktiver Fonds systematisch zu positiv erscheinen lässt.

Einsteiger-Block

Eine Fondsgesellschaft lanciert im Jahr 2010 zehn verschiedene aktive Fonds mit unterschiedlichen Strategien. Bis 2020 haben vier davon stark underperformt und werden geschlossen. Die restlichen sechs Fonds existieren noch. Wenn ein Journalist 2024 schreibt: „Der Durchschnittsfonds dieser Gesellschaft erzielte über 10 Jahre 8,4 % p.a.”, dann basiert diese Zahl auf den sechs Überlebenden. Die vier geschlossenen Fonds fehlen in der Berechnung. Die tatsächliche Durchschnittsrendite über alle zehn ursprünglichen Fonds war deutlich niedriger, vielleicht 5,8 %. Das ist Survivorship Bias: du siehst nur die Gewinner, weil die Verlierer aus der Statistik verschwunden sind.

Die Größenordnung des Problems

SPIVA (S&P Indices Versus Active), eine regelmäßige Auswertung von S&P Global, dokumentiert die Auswirkungen des Survivorship Bias auf aktive Fonds systematisch. Die Befunde sind konsistent:

  • Innerhalb von 10 Jahren werden ca. 40 bis 45 % aller aktiven Aktienfonds geschlossen oder fusioniert.
  • Wenn nur Überlebende betrachtet werden, erscheint die Durchschnittsperformance aktiver Fonds um ca. 1,0 bis 2,0 % p.a. zu positiv.
  • Selbst unter den überlebenden Fonds underperformen nach Kosten ca. 80 bis 90 % ihren Vergleichsindex über 15 Jahre.

Survivorship Bias in anderen Kontexten

Börsendaten

Aktienindizes selbst sind nicht immun. Der DAX enthält stets die 40 größten deutschen Unternehmen. Unternehmen, die schrumpfen, insolvent werden oder aus dem Index fliegen, werden durch neue ersetzt. Die langfristigen DAX-Renditen spiegeln teilweise die Performance der Überlebenden wider, nicht aller deutschen Großunternehmen der vergangenen Jahrzehnte.

Immobilienmarkt

Regelmäßig zitierte Immobilienrenditen beziehen sich auf Objekte, die noch existieren und gehandelt werden. Abgerissene, enteignete oder wertlos gewordene Immobilien fehlen in historischen Transaktionsdatenbanken.

Unternehmensgeschichten

„15 Unternehmen, die in der Krise gewachsen sind” klingt inspirierend. Die 150 Unternehmen, die unter denselben Bedingungen insolvent gingen, kommen im Artikel nicht vor. Das ist Survivorship Bias in der Wirtschaftspresse.

Fortgeschrittene-Ebene

Formale Verzerrung

Die Survivorship-Bias-Verzerrung lässt sich quantifizieren. Bei einer gegebenen Periode mit n gestarteten Fonds, von denen k geschlossen wurden, und den durchschnittlichen Renditen R_Überlebende und R_Geschlossene ergibt sich:

Wahre Durchschnittsrendite = (n - k)/n × R_Überlebende + k/n × R_Geschlossene

Weil R_Geschlossene < R_Überlebende per Konstruktion (Fonds werden wegen schlechter Performance geschlossen), ist die wahre Durchschnittsrendite immer kleiner als die beobachtete Überlebenden-Rendite.

Interaktion mit anderen Biases

Survivorship Bias wirkt besonders stark in Kombination mit Recency Bias: Anleger beurteilen Fonds anhand jüngster Daten (Recency Bias), diese Daten sind durch Survivorship Bias positiv verzerrt, und der Anleger schließt daraus, dass aktives Management grundsätzlich funktioniert. Dieser Doppelfehler ist eine der häufigsten Fehldiagnosen in der Produktauswahl.

Fehlinterpretation 1: „Wenn ein Fonds 20 Jahre existiert, hat er bewiesen, dass er gut ist.”

Die bloße Existenz über einen langen Zeitraum belegt noch kein Alpha. Ein Fonds kann 20 Jahre lang moderat underperformen, ohne geschlossen zu werden, wenn er groß genug ist und die Gesellschaft ihn aus strategischen Gründen am Leben hält. Survivorship ist kein Gütezeichen.

Fehlinterpretation 2: „Survivorship Bias betrifft nur historische Analysen, nicht aktuelle Daten.”

Survivorship Bias entsteht immer dann, wenn eine Stichprobe nur lebende Mitglieder einer Population enthält. Aktuelle Datenbanken, die keinen Backfill für geschlossene Fonds haben, sind genauso betroffen.

Praktische Gegenmaßnahme

Renditestatistiken aktiver Fonds nur dann akzeptieren, wenn explizit angegeben wird, ob geschlossene und fusionierte Fonds enthalten sind. SPIVA-Berichte sind survivorship-bereinigt und damit die zuverlässigste Quelle für Fondsbenchmarking. Datenbanken wie Morningstar enthalten Survivorship-Bias-bereinigte Datasets nur in ihrer professionellen Variante.

Survivorship Bias macht aktives Fondsmanagement im Rückblick systematisch besser aussehen, als es war. Die richtige Frage lautet nie: „Wie hat dieser Fonds über 10 Jahre abgeschnitten?” Die richtige Frage lautet: „Wie haben alle Fonds dieser Kategorie, die vor 10 Jahren existierten, abgeschnitten, inklusive der Geschlossenen?” Wer diese Frage stellt, landet in der Regel bei denselben Zahlen, die SPIVA und vergleichbare Studien über Jahrzehnte konsistent replizieren: die Mehrheit aktiver Fonds underperformt ihren passiven Vergleichsindex nach Kosten.