CAPE-basierte Asset-Allokation
Cape kgv portfolio strategie?
CAPE-basierte Asset-Allokation: Wie das Shiller-KGV 10-Jahres-Renditen vorhersagt (R² ≈ 0,38), welche Schlüsse für Länder-Rotation daraus folgen und warum es kein Timing-Werkzeug ist.
Das CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, auch Shiller-KGV) dividiert den aktuellen Kurs durch den inflationsbereinigten Durchschnittsgewinn der vergangenen 10 Jahre. Es glättet konjunkturelle Einmaleffekte heraus und ist damit ein robusterer Bewertungsindikator als das einfache KGV. Die empirische Kernaussage: Ein hohes CAPE korreliert negativ mit den nachfolgenden 10-Jahres-Realrenditen, R² ≈ 0,38. Wer CAPE für Asset-Allokation nutzt, hat damit ein statistisch belegtes Signal, und gleichzeitig 62 % der Varianz unerklärt.
Einsteiger-Block
Das CAPE-Signal in der historischen Rückschau ist beeindruckend:
| Markt / Zeitpunkt | CAPE-Wert | Nachfolgende 10J-Realrendite p.a. |
|---|---|---|
| US-Markt, Dez. 1999 | ca. 44 | −1,5 % |
| US-Markt, März 2009 | ca. 13 | +16,0 % |
| Japan, 1989 | ca. 90 | −5,0 % |
| Europa, 2009 | ca. 10–12 | +8–10 % |
| US-Markt, Ende 2024 | ca. 35–38 | erwartet ca. 3–5 % real |
Das Muster ist konsistent: Billige Märkte (CAPE < 12) liefern langfristig hohe Renditen. Teure Märkte (CAPE > 35) liefern langfristig niedrige oder negative Realrenditen. Aber das Timing, wann genau die Korrektur kommt, bleibt unbekannt.
Das strukturelle Limit: Der US-Markt notiert seit 1996 fast ununterbrochen über CAPE = 25. Ein Anleger, der 1996 die Aktienquote wegen des hohen CAPE halbiert hätte, hätte bis 2024 über 800 % Renditepotenzial verpasst.
Meb Fabers Länder-Rotation: Wo CAPE am besten funktioniert
Der Finanzautor Meb Faber demonstrierte in „Global Value” (2012), dass die CAPE-basierte Länder-Rotation, kaufe die Länder mit dem niedrigsten CAPE, vermeide die mit dem höchsten, historisch signifikante Überrenditen lieferte:
- Methode: Ranke 45 Länder nach CAPE. Kaufe die günstigste Dezile (ca. 4–5 Länder). Rebalance jährlich.
- Historisches Ergebnis (Backtesting 1980–2012): deutliche Outperformance gegenüber dem MSCI World.
- Out-of-Sample nach 2012: gemischte Ergebnisse, günstige Länder können strukturell günstig bleiben (politisches Risiko, Korruption, Sanktionen).
Die Evidenz für Länder-Rotation ist stärker als für Single-Market-Timing, weil Bewertungsunterschiede zwischen Ländern oft strukturell und langlebig sind, nicht nur zyklisch.
Die vier praktischen Anwendungsebenen
Ebene 1: Langfristige Renditeerwartungen ablesen CAPE-basierte Renditeerwartungen (z. B. Shillers eigene „Excess CAPE Yield”-Methode) liefern realistische 10-Jahres-Erwartungen. Das ist keine Timing-Information, sondern Kalibrierung: Wer weiß, dass der US-Markt bei CAPE 38 strukturell ca. 3–5 % Realrendite erwarten lässt, setzt realistischere Planungsgrundlagen.
Ebene 2: Regionale Diversifikation steuern Bei stark divergierenden regionalen CAPEs (z. B. US CAPE = 35, Europa CAPE = 15, EM CAPE = 12) liefert CAPE eine Begründung, warum eine Übergewichtung günstigerer Regionen rational ist, nicht als Market Timing, sondern als strategische Tilt-Entscheidung.
Ebene 3: Rebalancing-Signal CAPE kann als Trigger für Rebalancing-Entscheidungen dienen: Wenn eine Region stark outperformt und ihr CAPE dadurch auf historische Extremwerte steigt, ist Rebalancing heraus (Gewinne realisieren) besonders gut begründbar.
Ebene 4: Safe-Withdrawal-Rate Kalibrierung Forschung von Kitces (2015) und Wade Pfau zeigt: Die sichere Entnahmerate in der Rente korreliert mit dem CAPE zum Rentenbeginn. Bei CAPE = 20 ist eine 4 %-Rate historisch sicher. Bei CAPE = 35 empfehlen die Daten eher 3,0–3,5 %.
Fortgeschrittene-Ebene
Warum das US-CAPE strukturell höher sein könnte
Das historische Durchschnitts-CAPE für den US-Markt beträgt ca. 16–17. Seit 2000 notiert es fast dauerhaft deutlich darüber. Mögliche strukturelle Erklärungen:
- Bilanzierungsänderungen (GAAP): Goodwill-Abschreibungen, Stock-Based Compensation und andere Einmalbelastungen reduzieren GAAP-Gewinne relativ zu ökonomischen Gewinnen. Das Shiller-CAPE basiert auf GAAP und könnte daher strukturell höhere Werte zeigen als bei früherem Rechnungsstandard.
- Aktienrückkäufe statt Dividenden: Moderne Unternehmen schütten weniger Dividenden aus und kaufen stattdessen Aktien zurück. Das erhöht das EPS und damit das CAPE-Nenner, aber die Relation ist nicht mehr dieselbe wie bei historischen Dividenden-Ausschüttungsmodellen.
- Niedrigeres Zinsumfeld (strukturell): Niedrigere langfristige Realzinsen erhöhen den fairen Wert von Aktien rational. Ein CAPE von 25–30 bei 2 % Realzins kann fair bewertet sein, während dasselbe CAPE bei 5 % Realzins teuer ist.
Jeremy Siegel entwickelte ein „CAPE 2.0” auf Basis von NIPA-Unternehmensgewinnen (statt GAAP), das deutlich niedrigere Werte zeigt: Das impliziert, dass der US-Markt weniger überbewertet ist, als das Standard-Shiller-CAPE vermuten lässt.
Die R²-Grenze
Das Bestimmtheitsmaß R² ≈ 0,38 für die Beziehung CAPE → 10J-Rendite bedeutet: Das CAPE erklärt 38 % der Varianz künftiger 10-Jahres-Renditen. Die verbleibenden 62 % sind unerklärt: durch Earnings-Wachstum, Zinsentwicklung, strukturelle Marktveränderungen. Ein Signal mit 38 % Erklärungskraft ist statistisch signifikant, aber weit entfernt von einem verlässlichen Timing-Werkzeug.
Fehlinterpretation 1: „CAPE über 30 bedeutet: Aktien verkaufen.”
CAPE prognostiziert 10-Jahres-Durchschnittsrenditen mit erheblicher Streuung. Selbst bei CAPE = 40 sind kurzfristige Renditen völlig unvorhersagbar: Der Markt kann weitere 5 Jahre stark steigen, bevor die Korrektur einsetzt. CAPE ist ein Kompass für langfristige Renditeerwartungen, kein Abzugsfinger.
Fehlinterpretation 2: „Ich kaufe EM, weil das CAPE so niedrig ist.”
Niedrige CAPEs in Emerging Markets spiegeln oft echte strukturelle Risiken wider: politische Instabilität, Sanktionsrisiken, schwache Eigentumsrechte, Währungsrisiken. Russland hatte vor 2022 eines der niedrigsten CAPEs weltweit. Ein CAPE < 10 ist ein notwendiges, kein hinreichendes Kriterium für erwartete Outperformance.
Das CAPE ist das beste öffentlich verfügbare Instrument zur groben Einschätzung langfristiger Renditeerwartungen, und trotzdem kein verlässliches Timing-Werkzeug. Der rationale Umgang damit ist zweistufig: Nutze CAPE zur Kalibrierung von Renditeerwartungen und zur Begründung regionaler Diversifikation, aber behalte eine strategische Kernallokation, die nicht von CAPE-Schwankungen abhängt. Ein Anleger, der 1996 seine US-Aktienquote bei CAPE = 25 halbiert hat, hat über 800 % Renditepotenzial abgegeben, weil er wartete. Das CAPE hat die Unterrendite der nächsten 10 Jahre korrekt vorhergesagt, nicht das Timing der Korrektur.